17关于飞镖
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我们的经济理论没有一点从众心理，（它常表现为盲目从众，）因此我们得到了许多人的称羡。
——本纳德。巴罗奇本。格雷厄姆曾把股票的行为比作一个友好但多变的名叫“市场先生”
的行为，一会儿高兴，一会儿失落。“市场先生”下一步反应可能是任何人预测中的一种。投资者的策略就是别去管他那不可测的情绪变化。但在1987年10月19日所有人都遭到了他的诅咒，只好痛苦地卖出股票——所有股票。
格雷厄姆会被抛弃是巴菲特早就预料到的。他被认为是一个“巫医”学者，有着“神秘的方式和技巧”。尽管本的理论是对付“超级市场传染病”
的永远正确的方法，但很少有哪个商学院会以格雷厄姆的理论为教材。巴菲特在悲剧发生后哀叹：“专家学者们讨论的只是高效的市场，动态保护和第二好的情况。”
这次崩溃暴露了华尔街的知识结构中的空白之处，但有关争辩已经持续了几十年了。自60年代以来，在巴菲特带领下，格雷厄姆和多德等投资家们与现代金融理论家展开了激烈的论战。奇怪的是，这位当代 （也许永远是）
最成功的投资家竟被该领域的多数学者忽视了。那些卫道者们以为他是异端，而巴菲特认为，这些修道士们正越来越起劲地用华美的语言来详细证明地球的确是扁的。
巴菲特的职业前提是，合理的分析（尽管很难且带主观性）可以帮助股票选择。常常有些股票的价格会比它的实际价值低，精明的投资者买了它就能获利。
学者们则提出了一种简单但吸引人的理论，有效市场原理。它认为不论什么时候，一个公司的所有可公开获得的信息都可从它的股价中反映出来。
当某种股票的变动公开后，贸易商会迅速行动起来，或买或卖直到它的价格重新达到平衡。它的前提是，股票原来的价格就已很合理，因此，以后的价格变化也很合理。交易商的作用只是推行了亚当。斯密的看不见手的理论。
既然股价已经反映出公司的必要信息，那么风险分析其实只是引用一些众人皆知的信息，“基本上是无价值和不完整的。”股票的走向仍取决于（未知的）新信息。它仍是不可测的，随机的。
如果市场是随机的，那么投资就是一种碰运气的游戏。巴菲特也只是一个走运的人，谈不到老练。就像一个扔硬币老能获得正面的人，只能算运气好，不叫掷币高手。这种说法直接对巴菲特的内在能力提出了质疑。
巴菲特的纪录则是另一个挑战，它是不遵循任何法则而建立的。他事业上的成功就是对学者们的嘲弄，好像在问：“你们这么聪明，你们倒说说我为什么这么富？”
但是所有的商学院和经济系都把有效市场理论当作经典。人们认为它无疑是完全正确的，不同的理论到处被禁止。该理论作为投资理论和依据也渗透到华尔街。实际上它受绝大多数的投资者的青睐，成了分析不确定性的理论基础，并逐渐发展应用于各个领域。早期为它做出贡献的是麻省理工学院的经济学家和教材编著者保罗。A.萨缪尔森。他是个凯恩斯学说的支持者。
但凯恩斯伯爵讽刺股市是个赌场，而萨缪尔森却热衷于市场价格。在 1950
年前后，他购了一种要价为125美元的附票债券。不久他就断言说，如果发行公司的经营真的是“公开”的话，它的要价就不止125美元，而且也不会把附票送到别人手中了。有一个关于有效市场理论家的笑话，说的是两位经济学家在校园里漫步时，看到地上有张十块钱的钞票，其中一人弯下腰去捡，另一个说：“别费劲儿了，如果它真的值十块钱就不会在那儿了。”萨缪尔森的里程碑是他在1965年出版的《论准确预测价格的随机性》，给这种观点披上了学术的外衣。他的吸引人的观点就是，将来要发生的事“总是有影子的”——即，它们会反映在价格上。
当你确认价格将上升时，它已经上升了……你?不可能不花代价就获得什么。
两年后，萨缪尔森站到了参议院委员会的讲台上，谈了他对信托基金会的看法。我们曾说过，投机时代的信托基金的要价是很高的，但它的经理们并不配要这么高的价，典型的基金甚至都达不到市场的平均水平。萨缪尔森的解释是，“聪明人一直在寻找有价值的东西”，他们买进的是便宜货，卖出的是好价钱，甚至当机会还没完全出现时就被他们抓住了。信托公司的纪录如此糟糕，它们本该做得像掷飞镖一样好的。委员会的主席乔尼。斯巴克曼愣住了，萨缪尔森说的是飞镖吗？
萨缪尔森：我的报告只是说，有机会获得这种高收益业务的中间基金实际上的收益最多只能跟市场上随意选的那种股票相比。
斯巴克曼：你说的随意选是指闭上眼睛胡乱抓住的那种吗？
萨缪尔森：完全正确。
斯巴克曼：还是像您这样的专家挑选的那些？
萨缪尔森：不。随机的。我说的随意就是像掷骰子、飞镖或别的什么随机数字。
但是教授并不是鼓励掷飞镖来选择投资。他知道，有效市场原理中存在某些问题。股价比发行它的公司的流动资金变得还快，而理论上讲股价是流动资金的镜子。萨缪尔森当时正与康拉得。塔弗论战。后者是格雷厄姆的学生，巴菲特的早拥期护者，他认为这种理论是一派胡言。有一段时间巴菲特真的在办公室里挂了块飞镖盘，他每年都在“掷飞镖”。塔弗告诉他，萨缪尔森对他迷惑不解而且越来越感兴趣了。他是第一个注目于巴菲特的有效市场理论家，就像天文学家对一颗神秘的星星那样好奇。
但萨缪尔森的主意没变。他的理论还有个诱人之处就是把亚当。斯密的古典经济学说引申到了金融市场。巴菲特这样的投资家认为内在价值是种固有品质，它藏在人们看得到的市场价格的“后面或下面”，而价格本身只是一种大概值。但古典学者们认为，看不见的手一直在促使价格与价值一致。
用极端的观点看，价值只有在买卖双方就价格达成一致时才体现出来——或者说在某种意义上才存在。如果IBM每股卖到120美元，那么IBM就值120美元——一点不多一点不少。当然隐含的前提是买卖双方都是明智的。
巴菲特对公司和个人的观点则更谨慎更周到。首先，价值并没有这么精确；另一个理智的投资家可能会出130美元买IBM的股票。而且投资者并不是一直都很理智。有时，特别是出于从众心理时，他们可能会出160美元，或只以80美元卖出。
有效市场理论实际上试图揭露市场的非理性的一面。从格雷厄姆时代开始，华尔街就开始鼓吹所谓的技术分析家的作用。这些可以成为美林的人通
过分析过去的价格表来预测将来的走势。他们的用词被广泛接受，评论家会说：“股票遇上了严重的障碍。”但那并不是障碍，只是表上的一条推理线而已。有效市场理论家们称根据图表决定的人为骗子；或者，用芝加哥大学经济学家尤金。F.费马的话说，是“占星家”。价格只在回顾时才有“形成”，没人能说股票在下跌10％后会反弹10％还是再跌10％。（出于只有他们自己才知道的原因，美林、摩根。斯坦利、所罗门兄弟公司和其他一些公司仍雇有这种自我安慰的人。）
但理论家们只是用自己的巫毒教来代替图表专家们的巫毒教。他们一面嘲笑价格反映未来的观点，一面鼓吹价格是对现在的正确反应。就是说，价格是永远不会错的。他们以人们所能想到的最佳方式把所有信息都叠加在一起来推测公司的长远前景。因此研究这些前景是毫无意义的。除攻击图表专家外，他们还把矛头指向了巴菲特这样的“本质分析家”——他是通过梳理公司的报告来发现有价值的投票的。费马说：“如果随机理论正确，抵押交易也是 ‘有效’的话，那么股价无论在什么时候都代表着正确的内在价值。
因此，多余的本质分析只有在分析者没有信息——或者对普通信息的作用有了新见解时才有价值……“
从字面上看，这有一个很大的漏洞。显然，如果分析家既没有新信息也没有新见解时是不能起作用的。但“新信息”一词这儿不能只看字面上的意思。它暗示：经营一直很成功的投资家肯定有内幕情报，至少是为数很少的人知道的情报。这样这句话的意思就完整了：即使一个理想市场在信息完全公开前也会有一段滞留时间。专门曲解报道著名理论家的话的《经济学家》断言，选择股票的天才“不是很少就是根本不存在”，它嘲弄说：“这有助于获得像伊万。布亚斯基那样的只有自己知道的天才。”萨缪尔森的话更明白：
同样，经验告诉我们，像沃伦。巴菲特这样有赚大钱的能力的人是因为他们知道哪些东西是本质的，哪些新信息值得花大钱去买。这样的超级明星花钱是不少的：当你注意他们时，他们的费用已是天文数字了。
尽管萨缪尔森知道巴菲特不花钱买信息，他在任何情况下主要都是从年度报告中获得情报的，这其实人人都可做到。但萨缪尔森却执意把巴菲特的成功归因于他的情报收集，而不讨论巴菲特是否有分析数据的天才，好像他只是个不错的图书管理员。
但这位诺贝尔经济学奖获得者知道巴菲特不止是这些。他在参议院讲话后不久就买了大量伯克希尔。哈撒韦的股票，作为此种情况下的套头交易，（就像过去伏尔泰暂时接受基督教一样，最终是为了消灭它。）萨缪尔森拒绝就此发表评论，但这样做的人不止他一个。我们提过的洛杉矶加州大学的经济学家阿芝A.阿尔齐也买了伯克希尔的股票，但他在给某位同学的信中仍坚持：
我<mark></mark>还是坚信，无论什么投资基金，不管以什么新方式或在新领域中，都不能证明其为超级天才的决定。是运气，不错，而不是天才。在这个世界上可靠的预测都得花相当的钱来做到，但留给别人的只有惊奇。这种惊奇就是“随机”的定义。
但阿尔齐对解释巴菲特的成功十分热心。最后他认为内布拉斯加州的保险法中有个偏向，它允许该州的保险公司在监督投资时有比别的州的公司更大的权力。
我认为他的成功完全依赖于这种有利地位，而不是他比竞争者技高一筹。
我们不能不为阿尔齐得了便宜不卖乖感到惊讶。萨缪尔森至少还说：“沃伦可能就是我看到的那种投资天才。”这其实也是诅咒。天才不是技巧——萨缪尔森否认他的技巧。“沃伦有次讲演中说：”任何傻瓜都看得出《华盛顿邮报》的价格太低了，‘“萨缪尔森说，”我不是傻瓜，所以我看不出。“
那么巴菲特为什么要买下《邮报》呢？“这就是天才与技巧的区别，”萨缪尔森回答说。巴菲特被认为是个怪才。有效市场理论仍然永远正确。因此斯坦福大学的威廉。F.夏普认为巴菲特只是个“3Σ事件——一个统计学上极小的概率，可以忽略不计。”
以有效市场理论为基础，学者们苦心建立了一整套复杂的现代财务理论。财务与投资正相反，它是从公司的角度来阐述融资的作用的。它是有用的理论，但不确切。现在它与投资理论一起成了一门可计算的社会科学，而且比实际世界还要精确得多。有位学者给出了一个公式，其中R是股票收益，M指市场，a和b是参数，因股票的不同而异，u是随机因素：R=a＋bM＋u.该学者又赶紧补充说这只是个“最简单情况下”的模型，没有哪个模型会像 href='115/im'>《古兰经》或《死海漂浮》那样永远正确。
这种“科学”的基础只是学者们认为正确的有关依据：（假设理想状况下）股价忽略了所有大的变化因素——如公司的策略、产品、市场能力和经营方法等，这些因素在实际评估中是很重要的。不过它们带有主观性，也不准确。而像巴菲特这样的投资分析家无疑每天都在考虑这些因素。
也许有人认为，可能有些商学院会采用巴菲特的报告，至少在讨论这些问题时做做导言。但巴菲特除了临时被邀请做讲演外，不属学术界的人。他对此十分敏感。许多投资人只要有钱赚就满足了，巴菲特则非常渴望得到社会的认可。这对他很重要。他当过教师，现在希望格雷厄姆和他巴菲特能成为一个有用的榜样。他在某封信中说：
我认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特伙伴公司和伯克希尔连续63年称雄的事实，已经很好地证明了有效市场理论是愚蠢的……这三个组织经营的证券有几百种之多……我们无须挖掘什么内幕消息……我们只是根据完全公开的信息来经营的……
最令巴菲特痛苦的背叛是格雷厄姆在生命最后阶段非常怀疑分析是否还有必要，因为当时对股票的研究已经很充分了。他在去世前不久的1976年对一位采访者说：
我不再提倡为寻找有价值的机会而进行技术复杂的风险分析。它在40年前，当我们刚刚出版了《格雷厄姆和多德》时是有价值的。现在形势不同了……
由于格雷厄姆在6个月前也强烈抨击了所谓的“随机性”，特别是有效价格的观点，人们只能认为他的观点在理论上仍是无效的。但他怀疑人们能
否利用它。巴菲特从未指责格雷厄姆的不忠实，他总是尽量把他往好处想。
格雷厄姆纸上谈兵的本领也的确比投资强。
与他相反，巴菲特和学者们都不喜欢模棱两可的理论。巴菲特说，经济学家们认为这种理论是“神圣不可侵犯的”。目前被广泛使用的课本——理查德。布拉里和斯图亚达。麦亚编的《企业财务原理》也无人怀疑其正确性。
作者说“发现了”有效市场原理，就好像居里夫人发现了自然存在的镭一样。
他们到处鼓吹：“在有效市场中价格是让人完全放心的。它提供了每种证券的所有有用信息。”人们会想象一个残酷的交易商该怎么看待这种描述下的理想股票市场。布拉里和麦亚描述的交易人一直很平静，投机商也心平气和：
有效市场中就没有金融判断错误了。投资者们无精打采地注视着公司的资金流动，看看有多少流到自己名下。
学者们的确反复检验了这种理论。在某种很小范围内，他们研究了许多随机价格的特例，这些所谓异常的特例其实还是遵循自然法则的。比如某些股票在1月份赢利，或一星期中的哪一天赢利，或在某些小公司那儿赢利等。
这些适用于该理论的特例使学者们欣喜若狂，他们急着要找更多的相似的例子，真是奇怪的研究方式。但是这个宠大的理论体系中没有对“异常”情况的研究，因为那会使它显得矛盾无力。它不提常胜不败的巴菲特纪录，还有凯恩斯、格雷厄姆、约翰。坦普尔顿、马里奥。加贝利、约翰。内夫和彼得。林奇，这只是一些较有名的名字。
他们对这些纪录视而不见或希望它们根本不存在。银行家信托公司的投资经理托尼。汤姆森漫不经心地说巴菲特只是个“例外”。他的纪录不说明任何问题；他不看巴菲特公司的四季纪录就断言，不论谁不管靠智慧还是运气都不可能获得这种成功。“因此，这个问题该由巴菲特先生自己解答。”
普林斯顿大学的经济学家巴顿。G.麦基亚在他的畅销书《华尔街漫步》中大力鼓吹这个观点：“虽然我相信存在这种优秀的投资经营者的可能性，但我必须强调，至今为止我们掌握的材料还不能证明这种能人的确存在……”麦基亚看不到这种“才能”，就像看不到掷硬币者把自己的运气说成是技术一样，“万能的上帝，”他断言道，“都不知道股票的正确价差将会是哪一种。”
这段动人的评论其实只是个稻草人。格雷厄姆和多德的人从不断言某种股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只说有时候有些价格很不正常，人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多德就从数千种股票中买了十几种这样的股票。但这少数几种股票就可使人大发横财了。巴菲特有这么一段话：
（市场有效理论的支持者）看到市场常常有效，就断言它总是有效的。这其实有天壤之别。
两个对立辩方的一个严重分歧就是关于“风险”的定义。在巴菲特看来，风险是指多于某业务实际价值的风险，而各种变化因素的范围是无限的。一个公司是否只依赖于少数顾客？董事长喝酒吗？由于不能确切地知道这样的风险的程度和种类，巴菲特找的只是少数能够承受得起失误风险的公司。
理论家们则不考虑这些细枝末节；他们认为风险是可度量的。由于股份
正常，他们就认为业务的可预测风险已反映在它的股价上了。业务的所有变化都将引起股价相应变化。因此判断某项投资的风险时最好看该股票过去的风险情况。所以股票的风险就是它价格的易变程度。它有精确的数字定义，就是它的波动程度与市场波动程度的对应关系。好像是为了使它的代数式显得神圣点，它用了一个希腊代码β。如果某种股票的β为 1.0，它的波动程度与市场相仿；如果β是1.2，波动程度则比市场严重；如果是1.5，波动就更厉害了。
理论家的逻辑是让人糊涂的呈螺旋性发展的。投资者不喜欢风险。他们在理智的情况下买了高β值的股票，肯定是因为这种股票的收益率高于平均水平，即收益率能抵消数学推理上的β风险值。反之，买了低β值股票的投资者只能获得较低的回报，也是为股票过去的稳定付出的代价。实际情况是没人为你提供免费午餐，要想多赚钱就得接受附加风险，即高β值。现在就必须提到现代金融领域的本质问题了。计算某种股票回报的唯一必要因素就是它的β。公司所有的基本情况都无关紧要；根据股票过去的价格计算得出的β值是唯一有关的问题。“你的β是多少？”学者们问，就像在唱一支老歌。华尔街的分析家们也十分在意<dfn>..</dfn>。实际上全国的经纪人都要求他们的分析家评估自己股票的β值，并制定相应的回报。
在格雷厄姆和巴菲特看来这简直是疯了。对一个长期投资者来说，股票的波动并不增加风险。实际上，风险存在于β制定之前，让我们看看巴菲特买《华盛顿邮报》的例子，当时《邮报》的市场估价是8000万美元，假使在他购买之前价格下跌一半，它的波动性就越大，因此根据有效市场理论它的风险更大。巴菲特尖刻地说：“我永远也想不明白，为什么花4000万比花8000万的风险更大。”
1984年，哥伦比亚大学把辩论的双方召到一起，那年是格雷厄姆和多德的教科书发行15周年。巴菲特被邀请代表格雷厄姆和多德一方发言，来自罗杰斯特大学的麦克。C.江森代表学者一方。江森是个虔诚的信徒，他在1978年写道：
我相信经济学中没有比有效市场理论更有经验证据的理论。
事实上他警告持异议者说，“该理论作为生活中的事实而被广泛接受，如果有哪些学者违背它而提出什么模式的话，他就很难自圆其说了。”
由于江森的训导，该理论，尤其是β概念已无人敢反对了。现在哥伦比亚大学的尤利斯大厅里挤满了巴菲特这样的投资者。面对众多的听众，江森换了种严肃的口吻。他觉得自己就像“火鸡猎会开始前的一只火鸡”。
但这只火鸡可不容易制服。江森一开始就提出一个抽象的观点：对公开信息的分析不能导致获得对应的利润。然后他举了一些例证，都是特例。不过他好像承认了优秀分析家存在的可能，但从整体上仍嘲笑这种职业者。人们向股票分析家咨询就像请教牧师一样，是“出于心理上的需要”。
由于科学的解释是没有已知答案或（更糟）根本无答案的，人们不满意——这种情况下，他们非常愿意制造一些答案或花钱请人为他们编答案。
于是，股票分析家成了继“卖假药的、通灵者、占星术士和祭司”之后
的新一代精神骗子。为反对这些异端的玩股者，江森要求承认有效市场理论的“科学性”。当时与会的都是“格雷厄姆和多德的明星学生们”，江森还断言很难说“他们”是否真的很杰出，理由是著名的“选择倾向问题”。
如果我调查一些不杰出的分析家如何用掷硬币来做决定时，我敢说有些人一轮中有两次是面朝上，甚至有10次是面朝上的。
巴菲特不可能要求有更好的解释了。多数钱商不能做得比掷硬币者好的例子已被反复使用。但是人们除此之外，就再看不到别的了吗？既然多数交易所是杰出的人达成的，那么一般的选股人也只能望其项背了。问题是有效市场中是否有足够的漏洞，使得一些身分不明的集团（组织）从中谋利？
巴菲特借用了江森的例子，讲了一个“全国掷币比赛”：全国每天每人掷一次硬币，尾朝上的人被淘汰，那么20天之后全国就只有215个掷币人了。
现在这些人很可能会有点趾高气扬——这也是人之常情。也许他们会尽量表现得谦虚一点，但在鸡尾酒会上常会对漂亮的异性承认他们的技巧是什么，他们对掷硬币领域的高见是什么……于是一些商学院教授们会粗鲁地指出，如果让2亿2500万长臂猿来掷硬币的话，结果也是一样的……
可是如果最后的那些长臂猿大多是从同一个动物园——或者更明白点，从奥马哈——来的，人们会怎么想？他们会怀疑动物饲养员与此有关。巴菲特的观点就是这些老能掷出正面来的，的确来自同一个动物园——“格雷厄姆和多德的智囊村”。接着他标出了39个格雷厄姆和多德的财务经理的纪录——巴菲特与他们都有长期的私人联系。从雪茄 （沃特。施<mark>９９lｉb?</mark>洛斯）到特权股票（比尔。瑞恩），他们的口味各不相同。但他们都长期在市场中立于不败之地。而且每人都具有格雷厄姆和多德的特征，即寻找市场价格与价值不符的股票。他们从不关心股价是周一高还是周二高，是1月高还是8月高。
巴菲特发现其实学者们也在研究这些问题。但他们只是研究可度量的问题而不是有意义的问题。“我们一位朋友（查理。芒格）说过，拿着鎯头的头儿们看什么都觉得像钉子。”
巴菲特好像特别讨厌母校的观点。他愿意每一两年来哥伦比亚大学讲一次课，但不愿捐钱。商学院院长约翰。C.巴顿说：“他很坦白地告诉我说他认为教育不是靠钱来提高的，再者就是商学院教的东西是他所反对的。他很敌视有效市场理论的研究。”
巴顿——他也买了一些伯克希尔的股票——认为巴菲特的理由是合乎情理的，但无远见得出奇。巴菲特经常个人借钱给格雷厄姆，但巴顿要求他给学校捐点钱来培养未来的格雷厄姆和巴菲特时，他总是拒绝。
哥伦比亚的教授不像多数大学那样一边倒。它常雇华尔街上的杰出人物来校讲课，其中有些人讲的就是格雷厄姆和多德的方法，但金融课程学的还是有效理论。到校书店的商业书栏看一圈就能发现，学生们无需知道格雷厄姆和多德的名字，对价值投资一窍不通的照样可拿商业硕士学位。大学最后设立了一个格雷厄姆和多德的位置，奇怪的是却把它交给了布鲁斯。格林瓦德；他学的是市场投资理论，与钱结婚的人。他在期货上赚了一二百万后又赔在石油上并与老婆离了婚。“在投资上我是个十足的白痴。”他很和蔼地
补充说，他搞投资是出于投机。他请巴菲特来客串讲课，同时又认为不可模仿他。“我对格雷厄姆和多德的观点很同情，”他说，“但我不是他们一伙的。”
当时的华尔街充斥着这种理论。人们趋向于“精确”的股票分析。经纪人注重按组选股票而不是选具体的某种好股票。大约在1979年，杰克塞。本曼的决策者有段著名的话，他说他不希望分析家像自主的企业家那样独立地分析股票，也就是不像巴菲特那样。
80年代股票期货的出现标志着这种理论时代的到来。学者们说过投资者是不可选股票的。现在他们不用试了，只要在整个市场中掷掷飞镖就可以了。
1982年巴菲特敦请众议院下的监督调查委员会主席约翰。丁格禁止发行这些期货。“我们不需要让更多的人用这种毫无意义的工具来赌股票市场的走向。”巴菲特写道。他预言并警告说，这些期货将引起大量的投机行为，损害多数股东们的利益。
人们很容易把期货和股票混为一谈，它们不都是投资吗？这是个值得讨论的问题。期货是对市场走向的无代价预计，它不是为企业积累资金，而吸收资金却是股市的根本目的。期货不在企业经营上下注，而是对未来下注。
80年代，资金大量涌向期货业和一些模拟市场平均水平的“定向基金”，（方式是买各种股票或一定合理比例的股票。）经纪人放弃了投资；转向整个市场——未来他们在市场中的作用是通过寻找便宜货和卖出高价股票来实现价格合理化。到1986年，总计有1000多亿美元就是这样“被动”经营的，即根本不算经营。这必将导致股票的破产。
到了1986年夏天，人们终于大声疾呼这种潮流已经走过头了。当时道。琼斯惊人地下滑了62点。也许有太多的人关心股票的死亡名单了吧！巴顿。麦基亚在《华尔街日报》上发表文章表示异议，如果市场是有效的，自动的投资只能引起庆功会：
……我很自豪，至少部分是因为我，越来越多的人开始相信股市的有效性，并趋向于无为而治的股票管理。
巴菲特在《华盛顿邮报》上针锋相对地说，这种新时代的交易活动正在把“凯恩斯市场就是赌场”的悲观预言变成现实。市场上到处都是投机行为，过分活跃的交易正在摧毁期货交易本来应具有的发现商品价值的功能。这种新的神秘方法不能算投资；它对社会毫无好处；也不是按“看不见的手”办事，而是按“绊社会的脚”来办的。这次巴菲特的讽刺十分刻薄：
我总是在想，假使一条乘着25个经纪人的船出了事，他们挣扎着游到一个荒岛上，没有获救的希望。为了尽量过得好点，他们开始发展经济。我想，<dfn>藏书网</dfn>他们会不会分出20个人来生产食物、衣服、住房等，而另5人坐那儿永无止境地对那20人还没生产出来的产品进行交易呢？
作为解决“赌场社会”的方法，巴菲特提出了一个乔纳森。斯韦夫特会认为“温和税收”的方法：对持有时间少于一年的股票和期货收100％的利润税。当然没人会理睬这个主意，但对过分活跃的交易的担心却一直存在。
1987年的市场动荡不安，越来越多的人担心会出现崩溃。麦基亚再次在《纽
约时报》上发表文章说，按电钮的交易方法可以提高“流动”性。暗示市场时他说：“可是由于边缘影响，市场好像稍稍易变了点。”话音未落，三周后市场崩溃了。布拉迪对黑色星期一的报告说明麦基亚漏掉了一个普通道理：当所有人都站在交易的一边时，期货的流动性只是一个幻想。
麦基亚曾称赞职业投资者用期货“来转移和控制风险并对市场变化做出反应”。巴菲特认为真正的风险——比如说家具和世界百科销售量骤减的风险——是不可转移的。这种风险是伯克希尔与生俱来的。市场变化也不需要什么“反应”。他把市场崩溃归咎于受麦基亚称赞的那些人：
我们应该感谢那些管理着几十亿美元的职业投资家们制造了这次风波。许多威望显赫的钱老板们不是把注意力放在将来的业务发展上，而是放在希望别的钱老板们会怎么干的上面。
市场度过了难关，但理论则出现了漏洞。价格怎能在风波前后都是合理的呢？没有人对此做新的解释。将来的利润预计从没有突然的变化。事实上10月19日卖出股票的人并没有长期的总利润的考虑。耶鲁大学的经济学家罗伯特。西勒在黑色星期一后不久调查了1000人，表明投资者们在那天得知的新闻只有崩溃的消息。西勒描写的冷静、“安定”的《布里厄利和迈尔斯》的投资者那天也是满手冷汗，心率过速，高度紧张。他们平均查了35次股价。
调查还表明了小范围内的公众心理，有40％的机构投资者承认“从别人那里传染了恐惧”。
还有一个打击，尤金。费马证明股票的β值与期望的收益无关。β论点曾获诺贝尔奖，现在证明β毫无用处。但分析家和学者们还是利用它。它的定义不断改变，但整个理论体系仍然没变。《经济学家》报道说，该理论有自己的生命力，尽管事实是“这么糟”。
伦敦经济学院的查尔斯。古德哈德指出，没人提出过更好的理论。学者们只是试图用一种不这么吓人的方法来解释不妙的现实。
《布里厄利和迈尔斯》杂志在“崩溃”以后的版面也没有改革。它在一小段文字中承认黑色星期一反映出一些难题。但在同一页，作者再次建议：“……你可以信任价格。”到底是哪个价格——10月19日早上的价格？还是6小时后的价格？不过不要紧，该理论“已被事实反复证明是对的”。
从广义上看，这理论仍把持着投资领域。华尔街的股东们仍纷纷运用神秘的新工具，咨询者也还是建议最大的“多样化”。特别是伯克希尔的股东，老有人建议他们“多样化”——即卖了伯克希尔。J.P.摩根托管着某位妇女的投资，她把所有的钱都放在伯克希尔上了。当她的股票升到几百万美元时，她在摩根公司工作的丈夫反复劝说她卖出，可惜没用。他不相信某种投资是最好的，因此在她的话后面附了张条子来掩饰自己：“共同的托管人和受益人拒绝卖出伯克希尔。哈撒韦的股票。……”
从狭义上看，该理论继续存在对巴菲特大有好处。他的数千个竞争对手被教导说研究股票是浪费时间。“从自私的角度讲，”巴菲特在风波之后写道，“格雷厄姆派也许应捐点钱保证一直有人在传授有效市场理论。”可是如果大学教巴菲特理论他会更高兴。在学术界，他仍是“异端”、“旁门左
道“和无关的”3Σ“。”没有人，“他描写理论支持者道，”说过自己错了，不管他错误地教出了几千名学生。更有甚者，市场有效理论仍是商学院的主要教程之一。“而巴菲特的理论则不是。但在黑色星期一之后，巴菲特更要提出自己最有力的理论了。
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