内容提要:行为金融学中的融资顺序理论在西方发达国家的企业中得到了普遍的证实，而在我国的企业，情况却恰恰相反，上市公司普遍表现出狂热的股权融资偏好，这一违背融资顺序理论的非理性行为，对上市公司融资后的资本使用效率、投资者利益、公司治理以及国家货币政策等都会造成一系列负面的影响。因此，必须从行为金融学的视角考察导致我国上市公司出现股权融资偏好的症结所在，并据此提出相应的能有效抑制这种非理性融资行为的对策，以规范上市公司的融资行为，使其重新回归融资顺序理论。针对上述情况，本文首先概述行为金融学的历史沿革、理论框架和分析范式；进而指出我国上市公司存在违背融资顺序理论的股权融资偏好的具体表现、特征以及危害，然后导入行为金融学中的“从众行为”模型对股权融资偏好的发生原因进行分析解读；最后提出抑制该非理性融资行为的对策。
关键词：
行为金融学
股权融资偏好
抑制对策
Key Words：
the
behavior finance，
stock financing is had a
partiality for，suppress
the countermeasure.
引
言
人们可能会感到疑惑，为什么在西方发达国家能够得以验证的融资顺序理论，我国的上市公司却普遍地违背它，而出现狂热的股权融资偏好？传统金融学理论不是认为金融市场上的主体都是具有完备理性的“经济人”，无论在什么情况下，他们都可以理性地进行成本和收益的比较计算，从而作出对自己效用最大化的行为吗，那又如何解释我国上市公司这种狂热股权融资偏好的非理性行为呢？这些问题提得非常好，这是笔者经常思考的问题，也是笔者关注行为金融学的动因所在，更是笔者决定撰写这篇论文的目的所在。笔者认为，实际上，基于市场有效假设和投资者理性假设的传统金融学不能够对现实金融运行中产生的大量非理性现象给出合理的解释，导致理论与实际的差距不断拉大，这可以说是传统金融学理论的局限所在。按照笔者对人性的理解，人性是一种复合体，至少是一个双性体，人既具有理性，精于计算的一面，也具有非理性，情绪化的一面，传统金融学理论所依赖的“经济人”假设只考虑到和放大了人性理性的一面，而忽视甚至是无视人性中非理性的一面，从而导致其整套经济理论和分析范式都存在先天不足的缺陷，就如同一个蹩脚的人在走路。而行为金融学的诞生正是基于克服传统金融学的理论缺陷，它以现实中“行为人”为研究对象，把心理学纳入金融分析的框架之中，对金融学的发展和演进产生了重大影响，使发生在金融运行中的大量非理性行为得到合理的解释。正因为如此，本文在分析解读我国上市公司存在的股权融资偏好的原因时自然地选择了行为金融学的视角，期待能够给这种现象作出一种全新的解释。因为笔者的信念是：任何社会科学的终极解释都应该回归到人的心理中去。
我国“股权融资偏好”背后的行为金融学解读
1、行为金融学的历史发展和理论框架概述
1.1、行为金融学的定义
由于行为金融学是一门新兴的交叉性学科，对于行为金融学的定义理论界仍没有一个较为一致的说法，因此只能按照个人的知识水平，提出一家之言。按照笔者的理解，所谓行为金融学，是指研究实际金融市场上非理性的金融活动主体的判断和决策行为，力图揭示金融主体决策行为基本规律的交叉性学科。行为金融学，就其根本意义上说，它是把金融活动的主体假设为“行为人”，认为人的心理因素在人们进行金融行为判断和决策的过程中扮演着极其重要的角色，从而把心理因素分析纳入到金融分析的理论框架之中，形成了关于金融市场运作的独特的分析范式，为人们提供了新的视角和新的金融分析工具，以帮助和指导人们更好地描述、解释和预测金融市场的发展变化趋势。
1.2、行为金融学的历史发展
行为金融学是行为心理分析和金融分析相结合的研究方法和理论体系。它分析人的心理和行为对金融判断决策，金融资产的定价以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和金融学交叉结合的研究成果。所以，笔者认为，从根本意义上说，行为金融学产生的那天应该追溯到经济学界把行为心理分析纳入经济分析中去的那个时期。如果按照笔者的观点，再结合有关经济发展史的内容进行考察，行为金融学从萌芽到全面发展壮大可大概分为三个历史发展时期，而每个历史发展时期都涌现了一些具有代表性的经济学者，他们为行为金融学的发展完善作出了卓越的贡献。
1.2.1、早期阶段（1940年以前）
在1940年以前，是属于行为金融学产生的萌芽时期，在此其间，涌现了三位颇有影响的经济学者，首先是大卫·休谟（1711—1776）。他是对亚当·斯密产生极大影响的经济学家和社会学家。在1739年的《人性论》等著作中，他研究了经济心理学的本质和意义。休谟强调心理过程不仅能够解释个人和集体行为的心理机制，而且还能够解释这些社会事实的本身。当然，他也不会否认，为了解释某一实际事实、制度或过程，除了心理事实外，还必须考虑其他事实。休谟还明确指出，亚里士多德的学说往往过分注重人类行为中的理性因素，实际上，指导生活的不是理性而是习俗。他认为对财富、权力和享乐的追求以及对贫贱的鄙视都是亘古不变的人性心理，将同情视为一种社会化的心理动力，是一个人的人性也是所有人的人性。
接下来是亚当·斯密（1723—1790）。他在1759年的《道德情操论》中，探讨了人类行为的规范，论述了人与人、人与社会、政府间的关系，分析了支配人类行为的利己心、同情心及其对社会和经济过程中所起的作用。斯密在1776年出版的《国富论》中，提出了著名的“理性经济人”假设，为日后的主流经济学提供了标准的经济分析范式。他的观点如下：其一，理性经济人追求最大利益。每个人天然地是他自己利益的判断者，如果不受干扰，他的行为天生要使利益最大化，自利性下的利益最大化是个人行为的利益驱动机制。其二，理性经济人进行行为的成本收益分析。人是具有完全理性的人，能够计算和比较他的边际成本和边际效用的持续过程的人。行为的成本收益分析是“理性经济人”所以成为理性人的基础，也是经济学赖以进行有效经济分析的前提条件和主要依据。其三，自愿交易，互惠互利。“经济人”交易的原则蕴涵了分工的可能，只要交易机会存在，商品交易就有可能赚取利润。
最后一位代表人物就是凯恩斯。凯恩斯在其经典著作《就业利息和货币通论》中用了相当篇幅论述了人们的心理对有效需求和投资的影响，为此，他提出了影响广泛的三大心理规律，用于解释资本主义经济危机和供需失衡的矛盾，即“边际消费倾向递减规律”、“资本边际效率递减规律”、“货币流动性偏好规律”。按照凯恩斯的分析，由于这三大心理规律的存在，使宏观经济在市场经济中无法得到平衡，结果便导致经济危机的爆发和供需失衡，除非政府出面干预经济，否则不能消除该矛盾的影响。
1.2.2、心理学行为金融阶段（1960—80年代中期）
以笔者看来，如果说早期的经济学家把心理学纳入经济学研究中还只能算是一种“准自觉”行为，仍未足以对行为金融学的发展产生直接推动力的话，那么，到了第二次世界大战以后，把心理学纳入经济学研究就已经不再是“准自觉”行为，而已经成为一种“自觉”行为了，其标志是1942年法国著名经济学家雷诺（1901—1981）撰写的“第一部将经济学与心理学有机结合的系统性著作”《政治经济学与实验心理学》一书。1946年，他又出版了《经济心理学》一书。
另外，卡尼曼和特维斯基是这一时期成就卓著的两名学者，他们研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。1979年，他们在《预期理论：风险决策分析》中，正式提出了期望理论。该理论以其更加贴近现实的假设，批判了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。
这一阶段的行为金融学理论以卡尼曼和特维斯基为代表，但当时的行为金融学的研究还没引起足够重视，因为当时人们普遍认为研究人的心理对金融研究没有什么意义，也是不科学的。
1.2.3、金融学行为金融阶段（20世纪80年代中期至今）
这一阶段是行为金融学发展的最主要的阶段，行为金融学的许多重要理论都是在这个时期形成的。行为金融学对主流金融学所不能解释的资本市场上不断出现的异常现象进行了有效的解释。与上一阶段相比，这个阶段的行为金融学理论的研究注重从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来，以期望理论为代表的行为金融学得到广泛验证和认可，因此，这个阶段的行为金融研究取得了突破性的进展，学者们提出了许多行为金融学中重要的理论和模型，例如关于资产定价问题，金融行为学认为投资者好消息和坏消息都存在反应过度，从而导致对过去收益较好的股票定价过高，对过去收益较差的股票的定价过低；又比如提出反对传统有效市场假设的金融噪声交易理论，认为金融市场上除了理性交易者，还存在大量的噪声交易者，由于两者在金融市场上的共存，导致了金融资产价格并不能充分反映市场真实信息，因而市场是无效的。
1.3、行为金融学的理论框架和分析范式
通过简要回顾行为金融学的历史发展，我们可以清楚地把握住其发展壮大的脉络，同时也可以据此归纳出行为金融学的基本理论框架。按照笔者的理解，行为金融学应该有两大研究主题：一是无效市场理论，主要探讨金融噪声理论，金融资产组合和定价问题以及公司行为金融理论。二是所谓“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者发生的各种各样的认知和行为偏差，包括了期望理论、过度自信、处置效应、从众行为等等。而在这样的理论框架之下，形成了行为金融学独特的不同于传统“斯密经济人范式”的“行为人分析范式”。在“行为人”分析范式下，首先，它不承认“理性”是绝对的前提，不管是理性还是非理性，都是人性的一部分，现实中人们的行为往往是依非理性的直接表现，而按理性原则行事反而可能是派生的；其次，它不承认“经济人”的假设，认为人性中除了利己的一面外，还存在利他的一面，人们可以从利他行为中得到快乐和幸福感，不承认利他是从利己中派生的；再次，所谓“非理性”，并非是指“疯狂，失
去理智”，而是指理性因素以外的那些因素，主要包括认知、情绪、意志、动机、气质、性格等。
因此，通过行为金融学的理论框架和分析范式，让我们对“理性”一词的运用变得非常地谨慎，在笔者看来，行为金融学理论框架和分析范式的建立，已经预示着世界经济正在从过去的“理性”状态向“非理性”状态转变，当今世界经济正悄悄地进行着一场“非理性”的经济革命，而金融市场上出现的众多“非理性”的金融行为，则是这场革命的集中体现。下面，笔者将运用行为金融学的理论具体关注发生在我国上市公司身上的“非理性”金融行为——股权融资偏好。
2、我国上市公司存在违背融资顺序理论的股权融资偏好的具体表现、特征以及危害
2.1、股权融资偏好违背融资顺序理论
1984年，经济学家梅耶斯提出了行为金融学中著名的融资顺序理论，认为经营者在面对新项目需要融资时，首先选择的是运用自身盈利积累完成融资，即所谓内源性融资，其次是选择贷款等间接融资方式，最后才会选择发行股票的融资方式。这种融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍的印证：（如表1和表2所示）：1970—1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
表1
1970—1985年发达国家融资结构（%）
|
|
加拿大
|
法国
|
德国
|
意大利
|
日本
|
英国
|
美国
|
|
留存收益
|
54.2
|
44.1
|
55.2
|
38.5
|
33.7
|
72.0
|
66.9
|
|
资本转让
|
0.0
|
1.4
|
6.7
|
5.7
|
0.0
|
2.9
|
0.0
|
|
短期证券
|
1.4
|
0.0
|
0.0
|
0.1
|
NA
|
2.3
|
1.4
|
|
银行贷款
|
12.8
|
41.5
|
21.1
|
38.6
|
10.7
|
21.4
|
23.1
|
|
商业信贷
|
8.6
|
4.7
|
2.2
|
0.0
|
18.3
|
2.8
|
8.4
|
|
公司债券
|
6.1
|
2.3
|
0.7
|
2.4
|
3.1
|
0.8
|
9.7
|
|
股票
|
11.9
|
10.6
|
2.1
|
10.8
|
3.5
|
4.9
|
0.8
|
|
其他
|
4.1
|
0.0
|
11.9
|
1.6
|
0.7
|
2.2
|
-6.1
|
|
统计误差
|
0.8
|
-4.7
|
0.0
|
2.3
|
NA
|
-9.4
|
-4.1
|
|
总计
|
99.9
|
99.9
|
99.9
|
99.9
|
100.0
|
99.9
|
100.1
|
表2
发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）
|
国家
融资方式
|
美国
|
英国
|
日本
|
德国
|
|
内源融资度
|
77
|
51
|
44
|
67
|
|
债权融资度
|
31
|
35
|
48
|
29
|
|
股权融资度
|
-8
|
14
|
8
|
4
|
从表1、表2的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部收益融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与融资顺序理论是吻合的。
我国的融资顺序与西方发达国家则恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资，从而形成了上市公司“配股热”
和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表3和表4)：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段，从2002年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发的是少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。
表3
上市公司的内源融资与外源融资结构（%）
|
公司分组
|
未分配利润大于0的上市公司
|
未分配利润小于0的上市公司
|
|
年份
|
内源融资
|
外源融资
|
内源融资
|
外源融资
|